Bliżej rozstrzygnięć długoterminowych
Ruchem w bok rentowność obligacji skarbowych zbliżyła się do linii trendu wzrostowego trwającego od początku pandemii. Kiedy wydawało się, że jego przełamanie jest już ustalone, mocne dane z rynku pracy w USA zmusiły rynki do – być może tylko chwilowej - rewizji poglądów.
Rentowność obligacji skarbowych osiągnęła szczyt pod koniec października i już samo zatrzymanie przeceny pozwoliło na osiąganie dobrych wyników posiadaczom obligacji. Przecenione obligacje mają naturalną tendencję do wzrostu cen w kierunku nominału, w miarę zbliżania się dnia wykupu. Do tego jeszcze rentowność rzeczywiście spadła, czemu sprzyjało obniżenie tempa inflacji. Nawet świadomość, że spadek tempa wzrostu CPI jest tylko efektem statystycznym nie powstrzymał rynku przed grą na zakończenie cyklu podwyżek i szybkiego przejścia do obniżek stóp. W rzeczywistości wysoka rentowność mogła kusić kapitał spekulacyjny, a dobre wyniki przyciągnęły do funduszy środki inwestorów indywidualnych, którzy mogli się przecież wystraszyć bankructw kolejnych banków. Jednak wątpliwości czy kierunek aby na pewno jest słuszny, targały inwestorami przez ostatnie miesiące. Inflacja spada, produkcja przemysłowa również, ale presja płacowa, wysoka aktywność w sektorze usług itd., wciąż są obecne. W efekcie, z ostro nachylonego trendu wzrostu rentowności przeszliśmy w trend boczny, przy czym szczyty wypadają coraz niżej, a dołki coraz wyżej. Pole manewru zawęża się, a jednocześnie, trochę niepostrzeżenie, rentowności dotarły w pobliże linii trzyletniego trendu wzrostowego. Mówiąc krótko, rynek dojrzał do rozstrzygnięcia.
Wiele sygnałów wskazuje na spadek aktywności gospodarczej. Notowania nośników energii są dziś znacznie niższe niż przed wybuchem wojny, podaż pieniądza spada. Ciekawym przejawem tego ostatniego może być spadająca sprzedaż obligacji oszczędnościowych, która przed rokiem biła rekordy w III kwartale, obecnie nie sięga nawet 2,5 mld zł miesięcznie i jest niższa niż przed rokiem i przed dwoma laty. Po drugiej stronie mamy elementy, na które zwracaliśmy wielokrotnie uwagę – wydatki rządów na osłony socjalne wymagają wzrostu zadłużenia i nowych emisji długu, ale skoro robią to wszyscy naraz, pieniędzy na rynku zaczyna brakować, a jednocześnie wpływy podatkowe w warunkach spowolnienia są niższe. Widać to w Polsce, widać to także w USA, gdzie limit zadłużenia został osiągnięty w styczniu, ale techniczne przesunięcia pozwoliły uniknąć defaultu. Szacowano wprawdzie, że USA mają bufor wystarczający do funkcjonowania mniej więcej do końca wakacji, jednak nieoczekiwanie niskie wpływy podatkowe w kwietniu skróciły ten okres mniej więcej do początku czerwca. Oczywiście w bankructwo USA nikt nie wierzy. Do jego uniknięcia wystarczy przecież osiągnięcie politycznego porozumienia. Ten sam scenariusz przerabialiśmy już tak wiele razy, że rynek w ciemno można zakłada, że porozumienie uda się osiągnąć ostatniego dnia, na trzy minuty przed północą. Republikanie i Demokraci są jak stare, niedobrane małżeństwo, które regularnie wygraża sobie rozwodem, ale ostatecznie dochodzi do porozumienia, nawet nie tyle dla dobra obywateli, co ze strachu przed odpowiedzialnością i spojrzeniem wyborcom w oczy. A przyglądający się tym scenom z boku mogą tylko cierpliwie czekać, aż burza minie. Jednak spokojny sen zakłóca świadomość, że za którymś razem ta sama sztuczka nie zadziała.
Wynik rozstrzygnięcia jest większą niewiadomą niż sądzą ci, którzy powtarzają tezy o hossie rynku obligacji. Szacować można tylko prawdopodobieństwo scenariuszy. Ale ponieważ mówimy o rynku obligacji i związanych z nim oczekiwaniach stabilnego dochodu, najlepiej w ogóle nie zakładać niczego, ale poczekać, aż rozstrzygnięcia zapadną. Dochodów bez emocji wciąż dostarczają za to obligacje korporacyjne o zmiennych kuponach.
Emil Szweda, Obligacje.pl
