Dolar dobrą passę ma za sobą, euro z potencjałem
Od czerwca kurs EUR/USD przez większość czasu pozostawał w przedziale 1,17–1,19. Już niebawem, w miarę poprawy sentymentu do ryzyka, dolarowi może zacząć ciążyć etykieta waluty safe haven. Z kolei euro, którego odbicie wstrzymuje gołębie nastawienie EBC, niedługo może zyskać paliwo w postaci powrotu gospodarki do stanu sprzed pandemii.
Obecnie większość populacji krajów rozwiniętych jest częściowo lub całkowicie zaszczepiona, zdjęto wiele pandemicznych restrykcji, a gospodarki doświadczają silnego ożywienia. Obawy związane z koronawirusem obecnie dotyczą głównie lokalnych ognisk spowodowanych wariantem Delta. Biorąc to pod uwagę, uważamy, że przewodnim motorem zmian w przypadku głównych walut w drugiej połowie 2021 r. będzie odpowiedź banków centralnych na rosnącą presję inflacyjną oraz plany normalizacji polityki monetarnej.
Dolar amerykański (USD)
W pierwszym kwartale USD należał do lepiej radzących sobie walut G10, w ostatnich tygodniach również charakteryzował się siłą. Sądzimy jednak, że amerykańska waluta dobrą passę ma już za sobą, choć nie osłabi się do tak niskich poziomów, jak zakładaliśmy wcześniej.
Gospodarka USA radziła sobie dotąd w 2021 r. szczególnie dobrze. Po szybkim postępie szczepień możliwe stało się solidne przyśpieszenie – w drugim kwartale br. zanualizowany wzrost PKB wyniósł 6,5 proc.. Jest to już czwarty kwartał nieprzerwanej ekspansji. Ogromny pakiet pomocowy prezydenta Bidena o wartości 1,9 bln dolarów dodatkowo wspierał gospodarkę. Uwolnienie stłumionego popytu i wysoce akomodacyjna polityka fiskalna wspierały ożywienie krajowego popytu oraz aktywności w biznesie – indeks PMI dla usług od ISM w lipcu piąty miesiąc z rzędu utrzymywał się powyżej poziomu 60 pkt.
W ostatnich miesiącach w Stanach znacznie wzrosła jednak presja inflacyjna w wyniku połączenia stłumionego popytu, rosnących cen surowców i niedostatecznej podaży. Inflacja CPI wzrosła w czerwcu i lipcu do 5,4 proc. w skali roku (Wykres 1) – najwyżej od sierpnia 2008 r. Jeszcze bardziej uderzający jest szybki wzrost typowo mniej zmiennej inflacji bazowej, która w czerwcu wyniosła 4,5 proc. i była najwyższa od niemal 30 lat (od 1992 r). Trzymiesięczna zanualizowana inflacja bazowa osiągnęła w czerwcu alarmujący poziom 10,6 proc., a w lipcu pozostała na wysokim poziomie 8,1 proc..
Po zniesieniu przeważającej części obostrzeń w większości stanów uwaga inwestorów skupiła się więc na polityce monetarnej Rezerwy Federalnej i ocenie banku w zakresie prawdopodobnego kształtowania się inflacji w USA. Na czerwcowym posiedzeniu prezes Fed Jerome Powell przyznał, że w ostatnich miesiącach ceny rosły szybciej niż się spodziewano. Podkreślił jednak, że ich dynamika prawdopodobnie osłabnie.
Po lipcowym posiedzeniu FOMC rynek był zaś rozczarowany brakiem jasnego harmonogramu zacieśniania polityki monetarnej. Powell stwierdził, że bank odbył pierwszą poważną dyskusję o sposobie zmniejszania skupu aktywów, ale nie podjęto jeszcze żadnych decyzji dotyczących terminów. Wciąż jesteśmy zdania, że wzmianka o rozpoczęciu wygaszania programu QE (taperingu) na wrześniowym posiedzeniu FOMC jest bardziej prawdopodobna niż nie.
Upór Fedu, by ignorować tymczasowe wzrosty inflacji w USA, i presja polityczna przeciwko zacieśnianiu polityki pieniężnej sugerują, że luka między retoryką FOMC i rzeczywistymi ruchami stóp procentowych może być dość duża. Wierzymy, że Rezerwa Federalna będzie chciała zachować rozsądny odstęp czasowy między taperingiem programu luzowania ilościowego i podwyższaniem stóp. Nie oczekujemy wieści w zakresie pierwszej kwestii przed wrześniem, a stopy procentowe raczej nie zostaną podniesione wcześniej niż pod koniec 2022 lub na początku 2023 r.
Uważamy też, że wpływ szczepień na amerykańską gospodarkę jest już odzwierciedlony w sile dolara (obecnie ok. 59 proc. populacji przyjęło przynajmniej jedną dawkę szczepionki). Obawy związane z globalnym rozprzestrzenianiem się wariantu Delta koronawirusa zapewniały zaś wsparcie dolarowi dotychczas ze względu na jego status jednej z najbezpieczniejszych walut na świecie.
Pozostajemy negatywnie nastawieni do perspektyw USD i niezmiennie oczekujemy deprecjacji względem większości podobnych walut w horyzoncie naszej prognozy. Powrót do bliskich normalnym poziomów globalnej aktywności gospodarczej umożliwiony przez szczepionki powinien naszym zdaniem wpływać na poprawę sentymentu do ryzyka i obciążać waluty safe haven, w tym dolara. Oczekujemy także, że luka między wynikami gospodarczymi USA i większości reszty rozwiniętego świata będzie się zwężać, gdy ożywienie w innych krajach nabierze tempa.
Euro (EUR)
Przez większość roku euro znajdowało się mniej więcej w połowie rankingu zmian walut G10. Ma jednak szansę na aprecjację – wzrost waluty powinien być wspierany przez powrót do względnie normalnych poziomów aktywności gospodarczej i poprawa sentymentu. Skalę umocnienia euro może jednak ograniczać gołębie podejście Europejskiego Banku Centralnego (EBC).
W pierwszym kwartale gospodarka strefy euro wkroczyła w recesję o podwójnym dnie. Jednak już w drugim kwartale wzrost PKB był większy niż oczekiwano i wyniósł 2 proc. w ujęciu kwartalnym. W trzecim spodziewamy się dalszego przyspieszenia wzrostu dzięki powrotowi do bliskiego normalnemu poziomowi aktywności gospodarczej. Sugerują to ostatnie odczyty wskaźników PMI, które w ostatnich miesiącach w strefie euro kierowały się w górę. Indeks zbiorczy osiągnął w lipcu poziom 60,2 pkt, sugerując silną ekspansję (jest to też jego najwyższy poziom od czerwca 2006 r.).
Mimo dobrych odczytów wielu wskaźników aktywności gospodarczej EBC utrzymywał na ostatnich posiedzeniach gołębi ton i jest mało prawdopodobne, że w najbliższym czasie podniesie stopy procentowe. Na czerwcowym zebraniu prezes Christine Lagarde stwierdziła, że bank spodziewa się silnego odbicia gospodarczego w drugiej połowie roku. Prognozowany wzrost PKB w tym i kolejnym roku to odpowiednio 4,6 proc. i 4,7 proc. wobec 4 proc. i 4,1 proc. zakładanych w projekcji z marca.
Potencjalnie istotniejsza była rewizja w górę prognoz inflacji. Zgodnie z czerwcową projekcją dynamika cen konsumentów powinna osiągnąć w tym i kolejnym roku odpowiednio 1,9 proc. i 1,5 proc.. Wcześniej prognozowano wzrost cen o 1,5 proc. i 1,2 proc.. Inflacja stopniowo rosła w miarę łagodzenia restrykcji (w lipcu osiągnęła 2,2 proc. w ujęciu rocznym), jednak nie zaobserwowaliśmy takiego wzrostu presji inflacyjnej jak w USA.
Inflacja bazowa w lipcu znalazła się na poziomie 0,7 proc., znacznie poniżej celu, i daleko jej do podniesionych poziomów notowanych po drugiej stronie Atlantyku. Wynik przeglądu strategicznego EBC, który poznaliśmy w lipcu, dodatkowo zmniejszył potrzebę reagowania banku na rosnącą inflację. Cel inflacyjny to już nie „blisko, ale poniżej 2 proc.”, tylko symetryczny cel 2 proc. w średnim okresie. Bank centralny celuje w osiągnięcie wzrostu cen rzędu 2 proc. w okresie do połowy horyzontu jego prognozy (obecnie koniec 2023 r.). Choć nie jest to pożądane, takie działanie pozwala, by inflacja przekraczała cel lub znajdowała się poniżej niego, co zmniejsza presję na decydentów w zakresie normalizacji polityki, gdyby inflacja wzrosła ponad cel.
Dosyć gołębio nastawiony EBC nie podał dotąd żadnych wskazówek odnośnie do terminu ograniczenia jego programu skupu obligacji w czasie pandemii (PEPP) ani nie określił, czy zakończy się on zgodnie z planem w marcu 2022 r. Uważamy obecnie, że brak presji inflacyjnej we wspólnym bloku oznacza, że redukcja tempa skupu raczej nie będzie ogłoszona we wrześniu, kiedy zostaną opublikowane nowe projekcje.
Na początku roku Unia zdecydowanie odstawała pod względem tempa szczepień przeciwko COVID-19 od USA i Wielkiej Brytanii. Od początku drugiego kwartału program nabrał jednak tempa. W UE obecnie już ok. 62 proc. populacji otrzymało przynajmniej jedną dawkę szczepionki, a 53,5 proc. jest w pełni zaszczepione. Dzięki temu w ostatnich tygodniach na całym kontynencie obostrzenia zostały złagodzone.
Sądzimy więc, że ostatni ruch w dół kursu EUR/USD był raczej nadmierny i że prawdopodobna zbieżność wyników gospodarczych USA i strefy euro w trzecim kwartale powinna w krótkim terminie wspierać euro. Wciąż przewidujemy wzrost tej pary w horyzoncie naszej prognozy w obliczu powrotu do względnie normalnej aktywności gospodarczej dzięki globalnemu zdejmowaniu restrykcji. Niemniej, ze względu na pozostającą w tyle presję inflacyjną w strefie euro i brak pośpiechu EBC w kontekście normalizacji polityki monetarnej kontrastujące ze stanowiskiem decydentów po drugiej stronie Atlantyku rewidujemy w dół naszą prognozę kursu EUR/USD na najbliższe kwartały.
Okres EUR/USD USD/PLN
Q3-2021 1,18 3,77
Koniec 2021 1,19 3,70
Q1-2022 1,21 3,61
Q2-2022 1,22 3,55
Koniec 2022 1,24 3,43
Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk – analitycy Ebury
