EBC: Wyraźny plan działania na wakacje, więcej niepewności od września
Christopher Dembik, Saxo Banku: Europejski Bank Centralny (EBC) potwierdził, że na lipcowym posiedzeniu podwyższy stopy procentowe o 25 p.b. To już przesądzone. Niepewność dotyczy zakresu cyklu podwyżek po wakacjach.
Będzie to zależało przede wszystkim od kształtowania się wskaźnika HICP i oczekiwań inflacyjnych. Najprawdopodobniej do końca III kwartału tego roku w strefie euro zakończy się era ujemnych stóp (która stanowiła ekonomiczny nonsens). Naszym zdaniem cykl podwyżek stóp może być krótszy i obejmować mniej podwyżek, niż zakłada rynek pieniężny, w szczególności, jeżeli w drugim półroczu wzrost gospodarczy nadal będzie hamował. Ryzyko recesji jest w tym roku niskie. Jednak strefa euro niewątpliwie stoi w obliczu stagnacji gospodarczej.
Czego dotyczył komunikat EBC?
„To nie jest tylko krok. To cała podróż” - prezes EBC Christine Lagarde
Jesteśmy nieco zaskoczeni posiedzeniem EBC. Wyraźnie potwierdzono, że na lipcowym posiedzeniu EBC podwyższy stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Jest to pierwszy przypadek w historii, kiedy bank centralny z grupy G10 wyraźnie informuje, o ile zamierza podwyższyć stopy procentowe na kolejnym posiedzeniu. Przykładowo, w czerwcu prezes Fed Jerome Powell zasugerował, że podwyżka stóp wyniesie 50 punktów bazowych. Nie było to jednak zaprezentowane jako ostateczna decyzja. Powell zachował pewien margines swobody.
To zaskakujące, że EBC postanowił sam związać sobie ręce, nie osiągając przy tym żadnych realnych korzyści. EBC wykazuje większą niepewność w odniesieniu do posiedzenia we wrześniu. Według Lagarde, w zależności od sytuacji inflacyjnej EBC może podwyższyć stopy procentowe o 50 punktów bazowych. Po wrześniowym posiedzeniu EBC wydaje się być zdecydowany stopniowo podwyższać stopy - to mniej agresywne podejście, biorące pod uwagę ryzyko niższego wzrostu (w szczególności, jeżeli koszty utrzymania będą nadal rosły, powodując spadek konsumpcji. Według OECD, w tym roku w większości państw należących do strefy euro spodziewany jest spadek realnych dochodów, w niektórych przypadkach dość gwałtowny, jak np. w Grecji (spadek o 7 proc.).
Nie zamierzamy szczegółowo komentować nowych prognoz EBC. Prognozy dotyczące inflacji na ten rok są już nieaktualne. Prognozy na lata 2023 i 2024 zostaną prawdopodobnie do końca roku skorygowane w górę w odniesieniu do inflacji i w dół w odniesieniu do wzrostu PKB. Z pewnością jest to odpowiedni moment, aby nabrać pokory i przyznać, że inflacja jest tak trwała, że nie jesteśmy w stanie przewidzieć jej poziomu nawet w perspektywie najbliższych trzech miesięcy.
Czego komunikat EBC nie zawierał?
EBC zamierza domknąć spready
EBC niesłusznie zakładał, że wybierając bezpieczny wariant podwyżki stóp procentowych w lipcu o 25 punktów bazowych, włoski rynek obligacji przestanie być problemem. Niestety tak się nie stało. Bezpośrednio po konferencji prasowej różnica rentowności obligacji skarbowych najbardziej stabilnych unijnych gospodarek i tzw. peryferyjnych państw członkowskich znacznie się zwiększyła. Rentowność włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła o 23 punkty bazowe. Różnica pomiędzy rentownością niemieckich i włoskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych jeszcze bardziej się zwiększyła (220 punktów bazowych). Znów znaleźliśmy się w strefie zagrożenia.
Nie czas jednak jeszcze na panikę. Nadal jesteśmy daleko od poziomów, które mogłyby spowodować interwencję na rynku. Uważamy jednak, że EBC nie będzie miał innego wyjścia, jak tylko przekazać na lipcowym posiedzeniu informację na temat instrumentu zapobiegającego rozdrobnieniu. Brak takiej informacji spowodowałby wzrost spreadów w najgorszym możliwym momencie, kiedy wolumen obrotu niebezpiecznie się obniży. Instrument zapobiegający rozdrobnieniu jest niezbędny dla EBC, aby w razie potrzeby przyspieszyć proces zacieśniania polityki pieniężnej (dlatego pomysł ten jest popierany przez „jastrzębie”) i uniknąć powtórki kryzysu długu publicznego z 2012 r.
Nie będzie to jednak łatwe. Zaprojektowanie tego typu broni jest skomplikowane. Wszystkie dotychczasowe rozwiązania (program skupu rynkowych papierów wartościowych -SMP i program bezpośrednich transakcji monetarnych - OMT) mają poważne wady natury zarówno politycznej, jak i technicznej. Naszym zdaniem najłatwiejszym rozwiązaniem byłoby wdrożenie czegoś w rodzaju OMT 2.0 przy zastosowaniu łagodnych warunków. Konieczna jest jednak dalsza debata. Idealnym rozwiązaniem byłoby dodatkowe przesunięcie o rok wartych 200 mld EUR reinwestycji w ramach PEPP (tj. pandemicznego programu zakupów awaryjnych uruchomionego na początku pandemii w marcu 2020 r.). Mimo iż jest to znaczna kwota, stanowi jedynie pierwszą linię obrony. To zbyt mało, by zapobiec fragmentacji finansowej w strefie euro, gdyby do niej doszło. Pod wieloma względami opracowanie i wdrożenie instrumentu zapobiegającego rozdrobnieniu jest o wiele ważniejsze dla przyszłości strefy euro niż krótkoterminowe tempo wzrostu stóp procentowych.
Co dalej?
Od września kluczowym czynnikiem będą oczekiwania inflacyjne
# Pierwsze szacunki czerwcowego wskaźnika HICP w strefie euro zostaną przedstawione 1 lipca. W maju wskaźnik ten osiągnął nowy rekordowy poziom 3,8 proc. w ujęciu rok do roku (4,2 proc. w przypadku podstawowych towarów, a 3,5 proc. w przypadku usług). Jest to niekomfortowo wysoki poziom. Nowy skok zwiększyłby presję na podwyższenie stóp procentowych o 50 punktów bazowych we wrześniu.
# Począwszy od września należy oczekiwać, że głównymi czynnikami normalizacji polityki będą oczekiwania inflacyjne oparte na danych rynkowych i ankietowych (SPF). Na konferencji Lagarde wspomniała o „pierwszych oznakach” uelastycznienia oczekiwań inflacyjnych. Skutkuje to wzrostem oczekiwań rynkowych. Jednak agresywna polityka banku centralnego może szybko stać się przeszłością, jeżeli wzrost PKB nadal będzie spowalniał. Począwszy od III kwartału EBC będzie poruszać się w bardzo skomplikowanym otoczeniu gospodarczym - niższych inwestycji, słabnącej konsumpcji i inflacji znacznie przekraczającej cel w dłuższym okresie. Należy się spodziewać ostrych dyskusji pomiędzy „jastrzębiami” i „gołębiami” w Radzie Prezesów oraz bardziej niepewnego tempa normalizacji polityki pieniężnej.
# Należy przyjąć, że ujemne stopy procentowe w strefie euro zakończą się wraz z III kwartałem tego roku. Era ujemnych stóp procentowych stanowiła kosztowną anomalię sektora finansowego. Dlatego to pozytywna wiadomość. Wracamy do normalności. Uważamy jednak, że rynek prawdopodobnie przeszacowuje tempo zacieśniania polityki pieniężnej w strefie euro w perspektywie średnioterminowej. Naszym zdaniem niższy wzrost gospodarczy może zmusić EBC do wyhamowania tempa cyklu podwyżek stóp procentowych wcześniej, niż przewidywano.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
