NBP nie ma dobrych wieści w kwestii inflacji

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej w listopadzie nie zmieniła stóp procentowych – rynek, zdaje się, liczył na więcej, niemniej złoty doświadczył jedynie lekkiej presji. Uwagę warto obecnie poświęcić nowym projekcjom NBP dla wzrostu gospodarczego i inflacji. Pokazują one, że inflacja do celu (w ujęciu rocznym) nie spadnie aż do 2025 r., a i wówczas środek projekcji wypada na jego górnej granicy (3,5 proc.). W kontekście takiej projekcji decyzja o braku zmiany stóp procentowych może wydawać się zaskakująca. Wygląda na to, że Rada większą uwagę przywiązuje do ryzyka recesji niż tego, że inflacja przez długi czas nie znajdzie się w celu.

Tym razem Rada kazała na siebie czekać rekordowo długo, publikując decyzję o 18:25, a komunikat po posiedzeniu kwadrans przed 19. Decyzja o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie wpisuje się w szerszy trend – zmierzania w stronę zakończenia podwyżek stóp. Obserwujemy go w regionie, części krajów emerging markets (szczególnie tych, które stopy procentowe podnosiły wcześnie) i powoli zaczyna być on widoczny również w krajach emitujących waluty G10.

Trend ten ma uzasadnienie w kontekście oczekiwanego spowolnienia gospodarczego czy wręcz recesji (zależnie od kraju i scenariusza), co powinno ograniczyć wewnętrzną presję cenową. Dodatkowo w części krajów, które pauzują cykl, kończą go czy zmniejszają tempo podwyżek stóp, występują oznaki stabilizacji inflacji lub wręcz obserwujemy jej spadek. W Polsce taka sytuacja nie ma jednak miejsca – inflacja rośnie, a momentum cenowe pozostaje mocne.

Nowe projekcje

NBP nie ma dobrych wiadomości. Kluczowym elementem listopadowego komunikatu była rewizja projekcji wzrostu gospodarczego i inflacji. Niestety, wyraźnie spaść ma ten pierwszy, z kolei dynamika cen przez dłuższy czas ma pozostawać powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc. ± 1 pp.).

Obecnie środek przedziału inflacji prognozowanego z 50–procentowym prawdopodobieństwem na 2022 r. to 14,5 proc. wobec 14,3 proc. w projekcji z lipca. W przypadku kolejnych dwóch lat to odpowiednio 13,2 proc. (12,5 proc. w lipcu) i 5,9 proc. (4,1 proc.), a w 2025 r. 3,5 proc.. Środek prognozowanego przedziału dla wzrostu PKB to 4,6 proc. (4,7 proc.) w 2022 r., 0,7 proc. (1,3 proc.) w 2023 r., 2,1 proc. (2,3 proc.) w 2024 r. i 3,1 proc. w 2025 r. W kontekście prognoz dla wzrostu nieciekawie rysuje się przyszły rok, gdzie pesymistyczna lewa strona przedziału pokazuje niewielką recesję (-0,3 proc.).

Bardziej znacząca jest jednak rewizja prognozy inflacji. Po pierwsze, nietypowe jest to, że tak szybko zobaczyliśmy projekcję na rok 2025 r. Po drugie, projekcja pokazuje, że inflacja do celu (w ujęciu rocznym) nie spadnie aż do 2025 r., a i wówczas środek prognozowanego przedziału wypada na jego górnej granicy (3,5 proc.). W kontekście takiej projekcji decyzja o braku zmiany stóp procentowych może wydawać się zaskakująca. Wygląda na to, że Rada większą uwagę przywiązuje do ryzyka recesji niż tego, że inflacja przez długi czas nie znajdzie się w celu. W komunikacie dużo uwagi poświęcono pogarszającej się koniunkturze, jego wydźwięk wydaje się bardziej minorowy niż październikowego.

Reakcja rynku

Reakcja złotego na wieści z RPP była negatywna, ale ograniczona – tak jak zakładaliśmy. Kurs EUR/PLN po decyzji wzrósł o 0,3 proc., a w ujęciu dziennym 0,5 proc.. Złoty zaczął oddawać wcześniejsze zyski jeszcze przed posiedzeniem – od wtorku 8.11 – choć nie należy tego wiązać wyłącznie z RPP (we wtorek podobnie reagowały waluty regionu). Posiedzenie mogło stanowić jednak dodatkowy pretekst do realizacji zysków przez inwestorów. Obecnie kurs EUR/PLN kształtuje się w okolicy poziomu 4,72 – ok. 5 groszy powyżej minimum z przełomu poniedziałku i wtorku.

Konferencja prasowa prezesa Glapińskiego 10.11 może być kolejnym pretekstem do realizacji zysków. Nie spodziewamy się jednak, żeby reperkusje listopadowego posiedzenia były odczuwane w kolejnych tygodniach. Uwaga krajowa powinna skupić się na kwestii KPO, a kluczowy dla złotego powinien pozostawać globalny i regionalny sentyment.

Co dalej ze stopami procentowymi?

Banki centralne regionu zmierzają w stronę wygaszania cyklu podwyżek stóp procentowych. Narodowy Bank Polski nie jest tu wyjątkiem. Obecnie zakładamy, że najbliższe miesiące nie przyniosą zmiany stóp procentowych. Coraz więcej wskazuje na to, że NBP zakończył już cykl, w otoczeniu dużej niepewności nie można jednak w pełni wykluczyć podwyżek stóp w pierwszej części przyszłego roku. Dużo zależeć będzie od napływających danych, nie tylko dotyczących inflacji, lecz także koniunktury gospodarczej – ta ostatnia wydaje się obecnie oczkiem w głowie RPP.

Z zainteresowaniem będziemy obserwować konferencję prasową prezesa Glapińskiego, która rozpocznie się w czwartek 10.11 o 15:00. Powinna ona dodać kontekstu do listopadowej decyzji i być może rzuci nieco światła na to, jak mogą rysować się dalsze kroki banku centralnego. Może mieć też znaczenie dla złotego.

Roman Ziruk – starszy analityk Ebury