Paradoks rentowności

Ceny obligacji skarbowych notują roczne lub nawet dwuletnie minima (Niemcy), ale papiery korporacyjne ani myślą podążać tym tropem. Inwestorzy boją się wzrostu stóp i inflacji, ale jednocześnie gdzieś muszą lokować płynność.

Sytuacja w ostatnich dniach zmieniła się o tyle, że po wybiciu rentowności papierów skarbowych na nowe szczyty w trendzie (rentowność naszych 10-latek pocałowała poziom 2 proc., wobec 1,14 proc. na początku roku, niemieckim bundom zabrakło 7,5 pkt do uzyskania zerowej rentowności z minus 0,66 proc. w listopadzie ub.r.) obserwujemy korektę tych wzrostów (spadków cen). Trudno na razie przesądzić jej głębokość, ale miejsce na 10-20 pkt z pewnością się znajdzie. Korekta rentowności zbiega się w czasie ze spadkiem notowań surowców rolnych, lecz to uwaga na marginesie. Czynniki klimatyczne (one stoją za wzrostem cen zbóż) dopiero zaczynają być brane pod uwagę, ale nie odgrywają większej roli w kształtowaniu nastrojów rynkowych.

W nieco szerszym horyzoncie, rentowność papierów skarbowych rośnie dynamicznie od kilku miesięcy, natomiast papiery korporacyjne nie podążają tym tropem. Efektywna rentowność amerykańskich high yield to wciąż 4,4 proc. wobec 4,1 proc. w styczniu. Rentowności szorują po dnie, co oczywiście świadczy o utrzymującym się popycie. Dlaczego inwestorzy wolą papiery korporacyjne od skarbowych? Znaczenie mają zapewne ich tenory – papiery zapadają szybciej, zatem ryzyko wzrostu stóp dotyczy ich w mniejszym stopniu. Po drugie pieniądze wyciągane z rynku skarbowego gdzieś trafić muszą, a ponieważ jest to rynek znacznie mniejszy (zwłaszcza papierów high yield, te z ratingiem inwestycyjnym stanowią 80 proc. rynku), wynik jest łatwy do przewidzenia. Na marginesie – rentowność papierów o ratingu inwestycyjnym wzrosła od stycznia z 1,8 proc. do 2,1 proc. (wszystkie dane za fred.stlouisfed.org). Rentowność skarbowych dziesięciolatek wzrosła o 120 punktów od sierpnia ub.r.

U nas dobrym przykładem rynkowego paradoksu są warunki emisji publicznej Kruka, w której windykator oferuje 4 proc. stałego kuponu za pięcioletnie papiery. Gdyby Kruk chciał utrzymać warunki na poziomie emisji z września (4,8 proc.) i zapewnić inwestorom ochronę przed wzrostem stóp w takiej skali, w jakiej wycenia je rynek kontraktów IRS na stopę procentową, powinien zaoferować 5,7 proc. odsetek. Ale nie musi tego robić, bo inwestorzy szukają możliwości ulokowania środków pod każdym kamieniem. W porównaniu do 0 proc. na lokacie bankowej oferta Kruka jest i tak kusząca, a czy stopy faktycznie wzrosną, to się dopiero okaże. Banki centralne wciąż uważają, że wzrost inflacji jest przejściowy. Cóż, w naprawdę długim terminie z pewnością mają rację.

Stawianie prognoz jest bardzo kuszące, ale czynników, które mogą popychać rentowności jest wiele, zaś kierunki ruchu tylko dwa. Obecny wzrost rentowności skarbowych wyczerpał już możliwości „zdrowej korekty w wieloletnim trendzie spadkowym”. Dalsze wzrosty przemawiałyby za tym, że tym razem dzieje się coś więcej, zwłaszcza, że brakuje politycznego katalizatora (poprzednim razem rentowności rosły, kiedy prezydenckie wybory w USA wygrywał Donald Trump). Teraz jest nim inflacja, a więc domniemany i wyczekiwany skutek polityki banków centralnych ostatnich lat. Za dalszym wzrostem przemawiają także notowania surowców przemysłowych i metali szlachetnych, choć te ostatnie są tylko wyrazem obaw o inflację, ale jej nie kształtują. Po drugiej stronie mamy w zasadzie tylko optymizm banków centralnych.

Emil Szweda, Obligacje.pl