Powrót do normalności na rynkach finansowych
Podczas gdy globalne ożywienie stało się już podstawą dla rynków finansowych, różnice pomiędzy krajami i regionami na drodze do normalności są znaczące i wydają się pogłębiać. Sonal Desai, CIO ds. instrumentów o stałym dochodzie z Franklina Templetona , ocenia różnice w decyzjach politycznych, zarówno na froncie fiskalnym, jak i w kampaniach szczepień, oraz to, jak wynikające z nich odmienne ścieżki będą kształtować mapę możliwości inwestycyjnych.
Globalne ożywienie gospodarcze rozpoczęło się, ale zapowiada się, że będzie coraz bardziej nierównomierne w poszczególnych regionach i krajach, co będzie miało istotne implikacje inwestycyjne. Szczególnie istotna jest prawdopodobna rozbieżność między Stanami Zjednoczonymi a Europą.
Administracja prezydenta USA Joe Bidena nakreśliła kolejny pakiet wydatków o wartości 2,3 bln USD, który szybko nadchodzi po pakiecie stymulacyjnym o wartości 1,9 bln USD zatwierdzonym w zeszłym miesiącu - co z kolei spowodowało, że w 2020 r. wydatki wyniosą około 3 bln USD. Jest to nadzwyczajna ilość bodźców dla gospodarki, która i tak już jest gotowa do ponownego zaryczku, a do tego dochodzi jeszcze wyjątkowo luźna polityka monetarna. Jak twierdziłem w poprzednim komentarzu, ten amerykański bodziec wydaje się przesadzony i może mieć większy wpływ na inflację niż spodziewa się tego amerykańska Rezerwa Federalna (Fed), ale nie ma wątpliwości, że w krótkim okresie da silny impuls do wzrostu.
Europejska odpowiedź polityczna wypada blado w porównaniu z tym, co dzieje się w Europie, a ponadto nadal jest targana wewnętrznymi podziałami. Europejski pakiet naprawczy stanowi ważny krok w kierunku ogólnoregionalnych bodźców fiskalnych, z 750 miliardami euro niemal równo podzielonymi pomiędzy pożyczki i dotacje. Jest on jednak o wiele mniejszy niż jego amerykański odpowiednik i został uzgodniony dopiero po bardzo kontrowersyjnych negocjacjach między państwami członkowskimi strefy euro.
Co gorsza, niemiecki Trybunał Konstytucyjny zakwestionował legalność tego planu wsparcia fiskalnego. To nie pierwszy raz, gdy niemiecki sąd najwyższy twierdzi, że kluczowe programy wspólnej polityki strefy euro są niezgodne z prawem najsilniejszego kraju członkowskiego. Zastrzeżenia Trybunału zostaną zapewne po raz kolejny rozwiane, ale i tak będą podsycać wątpliwości rynków co do siły polityki gospodarczej strefy euro.
Podobnie, Europejski Bank Centralny (EBC) nie był tak jednoznaczny i zdecydowany jak Fed, sygnalizując rynkom finansowym, że w przewidywalnej przyszłości utrzyma bardzo wspierające nastawienie w polityce pieniężnej. Również w tym przypadku pewną rolę odgrywają wewnętrzne podziały w Radzie Prezesów EBC, które mogą podważyć zaufanie rynku.
Podobnie jak w przypadku reakcji w zakresie polityki gospodarczej, amerykańskie wysiłki w zakresie szczepień okazują się o wiele bardziej zdecydowane i skuteczne niż europejskie. Stany Zjednoczone zaszczepiły ponad jedną trzecią swojej populacji (39,7% otrzymało co najmniej jedną dawkę do 18 kwietnia); Europa jedynie 18,4%.1
Szczególnie rozczarowujące było nieudolne zarządzanie programem szczepień przez Unię Europejską (UE): spóźniła się z zamówieniami, ociągała się z wydawaniem pozwoleń i uwikłała się w długotrwałe kontrowersje związane ze szczepionką firmy AstraZeneca, powodując zamieszanie i podważając publiczne zaufanie do jej bezpieczeństwa.
W konsekwencji, podczas gdy stany USA rozważają ponowne otwarcie swoich gospodarek, kraje UE po raz kolejny zaostrzają blokady, aby opanować kolejną falę zarażenia. Nieuchronnie opóźni to i osłabi ożywienie gospodarcze w UE. Opóźnienie Europy jest dodatkowo podkreślane przez postępy w Wielkiej Brytanii, która zaszczepiła prawie połowę swojej populacji i zaczyna znosić ograniczenia.
Te rozbieżności mają istotne implikacje dla strategii inwestycyjnych i oceny ryzyka. W perspektywie krótkoterminowej widzę mniejsze możliwości wzrostu inflacji w strefie euro, biorąc pod uwagę opóźnione i mniej dynamiczne ożywienie; wzrost rentowności obligacji w kraju będzie odpowiednio słabszy. Wszystko to sprawia, że europejskie instrumenty o stałym dochodzie są mniej narażone na ryzyko związane z czasem trwania niż amerykańskie instrumenty o stałym dochodzie i bardziej atrakcyjne przy marży; wolniejsza normalizacja sugeruje również ostrożne podejście do europejskich sektorów korporacyjnych instrumentów wysokodochodowych, które są bardziej bezpośrednio narażone na ograniczenia związane z COVID-19.
Mniej przekonujące stanowisko EBC stanowi natomiast istotne ryzyko ogonowe. Rentowności w strefie euro odczują wpływ rentowności amerykańskich obligacji skarbowych (UST), zwłaszcza jeśli te ostatnie zaskoczą w górę w związku z silniejszym niż oczekiwano ożywieniem gospodarczym w USA. Może to ponownie rozbudzić obawy dotyczące bardziej zadłużonych krajów peryferyjnych (takich jak Włochy) i spowodować wzrost spreadów ich obligacji rządowych w stosunku do niemieckich Bundów. W starych, złych czasach kryzysu zadłużenia w strefie euro ówczesny prezes EBC Mario Draghi okazał się idealną osobą, by stawić czoła temu wyzwaniu. Draghi, ekonomista z tytułem doktora, posiadał zarówno specjalistyczną wiedzę, jak i determinację, by zmusić EBC do przyjęcia bardzo zdecydowanego stanowiska, które skrystalizowało się w słynnym przemówieniu "whatever it takes".
Z kolei obecna prezes EBC Christine Lagarde wydaje się bardziej zainteresowana budowaniem konsensusu i nie ma takiego zaplecza ekonomicznego jak jej poprzednik; obie różnice były widoczne na ostatnich konferencjach prasowych. Mniej przekonujący i bardziej podzielony EBC może mieć dużo większe trudności z uspokojeniem obaw rynku. Nie spodziewam się, by sytuacja była tak nerwowa jak w 2012 r., ale poważny wzrost spreadów długu publicznego w strefie euro jest ryzykiem, które warto monitorować.
Silniejsze odbicie w USA dobrze wróży rynkom wschodzącym (EM), zwłaszcza w połączeniu z trwającym ożywieniem w Chinach oraz faktem, że Azja ogólnie poczyniła znaczne postępy w opanowaniu infekcji i stworzeniu warunków do normalizacji (z godnym uwagi wyjątkiem Indii, gdzie ostatnio odnotowano gwałtowny wzrost liczby nowych przypadków). Wzrost cen towarów wskazuje na poprawę perspektyw gospodarczych na świecie, choć pewną rolę odegrały również ograniczenia podaży spowodowane kryzysem COVID-19. Z inwestycyjnego punktu widzenia musimy jednak zważyć lepsze perspektywy makro dla EM z potencjalnym stresem wynikającym z wyższych rentowności UST. W istocie, zarówno obligacje EM w twardej walucie, jak i w walucie lokalnej miały trudny początek 2021 r., gdy narracja reflacyjna spowodowała wzrost rentowności benchmarkowych obligacji amerykańskich. W tym przypadku najważniejsza będzie dywersyfikacja i wybór papierów wartościowych. Naszym zdaniem kraje i spółki EM, które są lepiej przygotowane do czerpania korzyści z ożywienia w handlu światowym i mniej narażone na ryzyko walutowe po stronie finansowania, powinny okazać się lepszymi inwestycjami, ale wybór papierów wartościowych będzie kluczowy, a skuteczna strategia inwestycyjna będzie wymagała jeszcze więcej ciężkiej pracy niż zwykle.
W tym kontekście musimy również zwrócić większą uwagę na rolę Chin jako bezpośredniego inwestora i dostawcy finansowania na rynkach wschodzących. Nasz zespół EM opublikował właśnie krótki dokument oceniający ewoluującą strategię Chin; zauważa on, że w miarę jak Chiny równoważą względy ekonomiczne i geopolityczne w swoich decyzjach inwestycyjnych oraz w radzeniu sobie z sytuacjami kryzysowymi swoich pożyczkobiorców, zrozumienie zmieniających się priorytetów Chin stało się kluczowe dla inwestorów EM.
Jakie jest ryzyko?
Wszystkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, w tym z możliwością utraty kapitału. Wartość inwestycji może zarówno spadać, jak i rosnąć, a inwestorzy mogą nie odzyskać całej zainwestowanej kwoty. Ceny obligacji zazwyczaj poruszają się w przeciwnym kierunku niż stopy procentowe. Tak więc, gdy ceny obligacji w portfelu inwestycyjnym dostosowują się do wzrostu stóp procentowych, wartość portfela może spaść. Ogólnie rzecz biorąc, inwestor otrzymuje wyższą rentowność, aby przyjąć większy stopień ryzyka kredytowego. Obligacje wysokodochodowe wiążą się z większym ryzykiem niewypłacalności i zmienności cen niż inne obligacje wysokiej jakości i obligacje rządu USA. Obligacje wysokodochodowe mogą doświadczać nagłych i gwałtownych wahań cen, które wpłyną na wartość inwestycji. Zmiany w sile finansowej emitenta obligacji lub w ratingu kredytowym obligacji mogą wpłynąć na jej wartość. Szczególne ryzyko związane jest z inwestycjami zagranicznymi, w tym z wahaniami kursów walut, niestabilnością gospodarczą i wydarzeniami politycznymi. Inwestycje na rynkach wschodzących wiążą się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami, a ponadto z mniejszymi rozmiarami tych rynków, ich mniejszą płynnością oraz brakiem ustalonych ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych, które wspierałyby rynki papierów wartościowych. W zakresie, w jakim strategia koncentruje się na określonych krajach, regionach, branżach, sektorach lub rodzajach inwestycji od czasu do czasu, może ona podlegać większemu ryzyku niekorzystnego rozwoju sytuacji w takich obszarach, niż strategia, która inwestuje w szerszą gamę krajów, regionów, branż, sektorów lub inwestycji. W Chinach może występować znaczny stopień niestabilności gospodarczej, politycznej i społecznej. Inwestycje w papiery wartościowe chińskich emitentów wiążą się z ryzykiem specyficznym dla Chin, w tym z określonymi ryzykami prawnymi, regulacyjnymi, politycznymi i gospodarczymi.
Sonal Desai, CIO Franklin Templeton ds. instrumentów o stałym dochodzie
