Ryzyko szeroko zakrojonych zakłóceń na rynku

Agresywne zacieśnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną i nieustający wzrost wartości dolara przekładają się na zacieśnienie globalnych warunków finansowych, a skutki są widoczne na światowych rynkach.

Mimo iż awaryjny skup obligacji przez Bank Anglii zapewnił niedawno wsparcie funtowi, nie ma prawie żadnych przesłanek, aby podtrzymywać pozytywną prognozę w odniesieniu do brytyjskich aktywów w ujęciu ogólnym, chyba że rząd zmieni kurs w zakresie planowanej polityki fiskalnej. W istocie w lepszej sytuacji do obrony swojej waluty niż rząd brytyjski są władze japońskie, biorąc pod uwagę lepszą pozycję ich rezerw. Chociaż problem Wielkiej Brytanii wynika z jej własnej winy, nadrzędny temat zacieśnienia globalnych warunków płynnościowych nadal stwarza ryzyko szerzej zakrojonych zakłóceń na rynku.

Nadal jednak pozostaje pod znakiem zapytania, w jakim stopniu można obwiniać tę sytuację za wydarzenia w Wielkiej Brytanii. Mimo iż zacieśnianie polityki przez Fed pozostaje nadrzędnym tematem, problem Wielkiej Brytanii w znacznej mierze wynika z jej własnej winy. Choć skup obligacji przez Bank Anglii przypomina nieco działania Banku Japonii, jego motywacja jest całkowicie odmienna, a skutki prawdopodobnie również okażą się całkiem różne.

Motywacja

Szeroko zakrojone operacje skupu obligacji przez Bank Japonii odzwierciedlają dążenie do podwyższenia inflacji. W ciągu ostatnich dwudziestu lat inflacja zasadnicza w Japonii wynosiła średnio poniżej 1%, a inflacja bazowa była ujemna. Według ostatniego, sierpniowego odczytu wyniosła ona 3%, plasując się powyżej celu Banku Japonii, tj. 2%, jednak presja płacowa pozostaje ograniczona.

Natomiast inflacja w Wielkiej Brytanii jest prawie trzykrotnie wyższa, a plan Banku Anglii dotyczący rozpoczęcia skupu długoterminowych obligacji skarbowych był wdrożonym z konieczności środkiem awaryjnym mającym na celu wsparcie funduszy emerytalnych, które mogły znaleźć się na skraju niewypłacalności z powodu skokowego wzrostu rentowności obligacji skarbowych wynikającego z obaw fiskalnych po ogłoszeniu minibudżetu przez nowy rząd.

Słabe strony

Rachunek fiskalny i rachunek bieżący Japonii również nie są w najlepszej kondycji, a kraj ten ma olbrzymie zadłużenie zagraniczne. Ma też jednak ogromne rezerwy walutowe rzędu ponad 1,2 bln USD według stanu na koniec sierpnia. Odpowiada to 20% PKB i pokryciu importu przez ponad 18 miesięcy. Z tego około 136 mld USD to depozyty w zagranicznych bankach centralnych, które mogą być natychmiast wykorzystane na potrzeby interwencji. Dlatego mimo iż jen japoński pozostaje wrażliwy ze względu na podwójny deficyt i wysoki poziom zadłużenia, imponujące rezerwy walutowe nadal zapewniają japońskim władzom pewną amunicję do interwencji przeciwko nadmiernemu tempu deprecjacji jena.

Tymczasem problemem Wielkiej Brytanii jest nie tylko wysoka inflacja, ale także podwójny deficyt i słaba pozycja rezerw walutowych. Poziom zadłużenia Wielkiej Brytanii w walutach obcych jest jednak niższy, co może być jedną z przyczyn niskiego poziomu rezerw walutowych. Jak już wspomnieliśmy w poprzednim artykule, rezerwy walutowe netto Wielkiej Brytanii w wysokości 100 mld USD wystarczają ponadto na pokrycie zaledwie dwóch miesięcy importu, czyli mniej więcej równowartości 3% PKB w porównaniu z 20% w przypadku Japonii i 115% w przypadku Szwajcarii. W efekcie pole manewru do wspierania funta szterlinga jest znacznie mniejsze.

Zagrożenia dla funta szterlinga i brytyjskich aktywów

Funt niewątpliwie nieco odrobił straty od czasu olbrzymiej przeceny po ogłoszeniu planu fiskalnego. Został „tymczasowo” wsparty przez program skupu obligacji przez Bank Anglii, który doprowadził do ogólnoświatowego zahamowania wzrostu rentowności. Ponadto przywrócenie równowagi na koniec miesiąca i kwartału prawdopodobnie przyczyniło się do ograniczenia aprecjacji dolara po znaczącym umocnieniu amerykańskiej waluty w tym kwartale. Gwoli jasności, Bank Anglii nie dokonał „zwrotu kursu”, a raczej działał jako pożyczkodawca ostatniej szansy dla krajowych funduszy emerytalnych i nie ma prawie żadnych przesłanek, aby podtrzymywać ani zakładać pozytywną prognozę w odniesieniu do brytyjskich aktywów.

Aktywa brytyjskie najprawdopodobniej pozostaną pod presją, dopóki rząd będzie stosował wyparcie. Nawet awaryjna podwyżka stóp procentowych wydaje się w tym momencie mało prawdopodobnym wsparciem dla funta szterlinga lub obligacji skarbowych, ponieważ oznaczałaby panikę i rozbieżności polityki fiskalnej i pieniężnej, co jeszcze bardziej podważyłoby ogólne zaufanie do gospodarki i realizowanej polityki gospodarczej. Tymczasem rynki uwzględniają obecnie w wycenach podwyżkę stóp procentowych przez Bank Anglii o blisko 150 pb na posiedzeniu w dniu 3 listopada. To wyjątkowo dużo i będzie to oznaczać znaczny problem dla brytyjskiej gospodarki.

Zagrożenie dotyczące globalnego efektu zarażenia

Wielka Brytania zaczyna stanowić istotne ryzyko kredytowe nie tylko dla aktywów denominowanych w funtach, ale również dla reszty świata, przede wszystkim dla strefy euro, jak zauważył w swoim artykule mój kolega Chris Dembik. Na rynku kredytowym strefy euro może wystąpić pewnego rodzaju efekt zarażenia. Istnieje również ryzyko, że płynność zacznie również wyparowywać z kolejnych rynków, przez co nasuwa się nieuniknione pytanie: kto może być następny?

Chińska waluta również dramatycznie straciła na wartości w ostatnim czasie, jednak Ludowy Bank Chin ma do dyspozycji wiele narzędzi, a impuls kredytowy w Chinach również przyjmuje wartości dodatnie. Korea Południowa przeprowadziła już interwencję w celu wsparcia swojej waluty, a w ślad za nią podąży prawdopodobnie więcej gospodarek, jeżeli obecna sytuacja się utrzyma. Szczególnie ważne będą spotkania G20 w dniach 15-16 listopada nie tylko ze względu na informacje o charakterze geopolitycznym, ale także na ewentualne wspólne obawy dotyczące wpływu światowego zacieśniania polityki i mocnego dolara.

Przynajmniej do tego czasu, o ile nie dłużej, nie ma wystarczających przesłanek, aby amerykański Departament Skarbu interweniował w celu wsparcia słabnącego funta, jena lub jakiejkolwiek innej waluty. Większość przedstawicieli amerykańskiej administracji, w tym sekretarz skarbu Yellen, nie wykazuje pilnej potrzeby podjęcia działań. Prawdopodobne jest zatem wystąpienie szerzej zakrojonych zakłóceń na rynku i wzrost ryzyka dla globalnej stabilności finansowej, wykraczające poza zawirowania finansowe w Wielkiej Brytanii i Japonii.

Charu Chanana, specjalistka ds. strategii rynku, Saxo Bank